比特币:崛起中的数字黄金,两年冲击黄金价值的20%

发光的不一定是金子。

导 读


有价值的东西只有对懂得人才有意义。

——普劳图斯


比特币和背后的加密市场已经成为全球经济的重要组成部分。


通证兼具货币、商品、证券等多种属性。


判定基础不同,结果千差万别。


目前,通证估值也在不断发展和完善中,分为两种。


绝对估值法:基于挖矿的边际成本定价法、基于金融衍生品的Black-Scholes期权定价法、基于货币经济学的MV=PQ费雪交换方程法、基于当期&预期效用价值的J曲线法、基于未来盈利的现金流贴现法、基于黄金的价值储备法等,


相对估值法:基于链上交易市值比NVT定价法、基于网络价值的梅特卡夫定律和基于同类资产的相对定价法等。


本文从分散化(Distributed)视角出发,兼具梅特卡夫定律、NVT和货币经济学等估值特点,推导分析了 比特币 内在价值的影响因素,并在支付、交易和存储等方面对 比特币 周转率进行了探讨,明确了 比特币 作为数字黄金的崛起之路。

结 论


(一)从价格周期视角来看,目前我们正处于第四轮价格周期突破的尾声阶段, 比特币 年内将突破1万美元。


(二)从价值评估视角来看, 比特币 的内在价值由总数量、发行分配的分散式、存储的分散式以及转账的分散式等因素决定。综合考虑网络价值的平方效应,以及 比特币 在货币(支付媒介)、金融资产(链下交易)和数字黄金(价值储备)等方面的需求。得到:


比特币 内在价值∝活跃地址数2/链上周转率


符号表达式:IV∝AA2/TRC


(三)定义MI为市场价值与内在价值的比值,表示估值泡沫大小。MI曾有效预测2013年底、2017年底行情的周期顶点,在即将开启的第五轮价格周期中,MI将会是一个非常具有参考意义的周期顶点观察指标。MI显示,目前 比特币 并无泡沫。


(四) 比特币 每日链上周转率TRC由2017年8月的6%下跌至目前的2%。 比特币 链上转账的活动的减弱,既不是因为支付需求减少,也不是因为交易需求减少,而是价值储备需求的上升。 比特币 作为数字黄金的价值储备之路正在崛起。两年10倍,未来可期。

目 录


一、 比特币 价格周期:年内突破,两年10倍

二、 比特币 内在价值:可预测的周期顶点

(一) 梅特卡夫定律(Metcalfe’s Law):活跃地址

(二) 链上交易市值比(NVT):链上交易

(三) 分散式视角(Distributed):链上周转率

(四) 周期顶点:MI指标的两次预测

三、 比特币 :链上周转率

(一) 支付货币:交换媒介

(二) 金融资产:场外场内

(三) 数字黄金:价值存储

四、 比特币 :数字黄金时代的崛起

正 文


一、 比特币 价格周期:年内突破,两年10倍


历史并不仅仅只是重现,它还是一个周期。5月24日,通过复盘过去十年的数据、事件等历史,我们在《 比特币 年内将开启第五轮价格周期,两年10倍!》提出两大论断:


1. 比特币 处于一轮又一轮的价格周期之中,每个周期包括触碰、回调和突破三个阶段!


2.目前正处于第四轮价格周期尾声阶段,年内突破1万美金。一旦第五轮价格周期开启,两年10倍!


二、 比特币 内在价值:可预测的周期顶点


(一) 梅特卡夫定律(Metcalfe’sLaw):活跃地址


网络具有很强的外部性和正反馈性。


即网络使用者愈多,不会产生人愈多分享愈少,反而其效用会愈大。例如,一部独立的电话没有价值,几部电话的价值也非常有限,成千上万部电话组成的通讯网络则可以把通讯技术的价值极大化。


1993年,George Gilder提出梅特卡夫定律(Metcalfe’sLaw):一个网络的价值V与联网的用户数N的平方成正比,即V∝N2。每日活跃地址总数代表用户数N, 比特币 市场价值代表网络价值。市值增长存在周期波动(波谷波峰),活跃地址数随着时间变化曲线的斜率在不断减小,趋向一个稳定值。


目前, 比特币 每日活跃地址数为80万左右。



2018年5月,瑞士的SpencerWheatley、Didier Sornette等人通过梅特卡夫定律和LPPLS(Log-PeriodicPower Law Singularity)模型研究了 比特币 在2010年7月-2018年2月阶段的的泡沫问题。


结论: 比特币 的市值和活跃地址数确实在长达8年时间里遵循正向幂次关系, 比特币 市值的增长速度是活跃地址数增长速度的近2倍(1.69倍,标准误差±0.0076)。


梅特卡夫定律为通证估值提供了很好的思路。但是,内生性是一个问题,因为活跃用户的数量可能长期决定市值,但市值的大幅波动也可能触发活跃用户的波动。



(二) 链上交易市值比(NVT):链上交易


链上交易市值比(NVT,NetworkValue to Transactions Ratio)由链上分析师、Adaptive Fund合伙人WillyWoo设计,Chris Burniske推广的一个 比特币 市盈率PE指标,之后被CoinMetrics团队应用于其他通证。公式:


NVT=Network Value/DailyTransaction Volume


其中,网络价值(Network Value)由通证流通市值表示,每日链上交易额(DailyTransaction Volume)指的是 区块链 上的每日累计转账金额。对于UTXO类型的 区块 链 ,则要进行调整(减去非经济交易额Non-Economic Volume)。


当NVT处于上升通道时,表明链上交易活动不能支撑当前的网络价值(市值衡量),市值可能下跌。但是,NVT并不具有预测性,且表现出了较为明显的滞后性。



(三) 分散式视角(Distributed):链上周转率


相比于法定货币, 比特币 无中心化机构管控。在发行分配、流通交易和存储等环节依靠代码合约、软件程序、数学模型等自动运行,是完全分散式(Distributed)的。事实上,分散式共识机制(Distributed Consensus) 是 比特币 的根基之一。所以,我们认为 比特币 的内在价值(IV,IntrinsicValue)由总数量、发行分配的分散式、存储的分散式以及转账的分散式等因素决定。


总数量:作为互联网世界的基础货币, 比特币 稳定运行10年,开采率超过80%,且最终数量恒定。被开采的总数越多,分散的广度越大, 比特币 内在价值越大。


发行分配的分散式: 比特币 的发行分配按照节点的 区块 打包奖励进行,且每4年“产能减半”。根据bitnodes统计,最近12个月的全节点数的平均值已经达到了9942个,分散式程度非常高。由于节点获得的首次分配最终将体现在众多的分散式地址上,我们认为,发行分配的分散式被包括在存储分散式之中。


存储的分散式:有效地址数越多,即活跃地址数(AA,ActiveAddress)越多,存储分散的程度越高,与 比特币 内在价值成正比关系。


转账的分散式:每个活跃地址链上转账的 比特币 数量越少,转账分散的程度越高,与 比特币 内在价值成反比关系。根据统计,2013年-2019年,单个活跃地址每日转账的 比特币 数量逐年递减,分别为4.51个、1.46个、1.45个、1.24个、0.94个、0.58个和0.56个。


由此,我们得到:


比特币 的内在价值


∝总数量*存储分散化*转账分散化(公式1)

∝总数量*活跃地址数/(链上转账数量/活跃地址数)(公式2)

∝总数量*活跃地址数2/链上转账数量(公式3)

∝活跃地址数2/(链上转账数量/总数量)(公式4)


定义指标—— 比特币 链上周转率(TRC,Turnover Rate on the Chain),它指在一定时间内整个市场中 比特币 链上周转的频率,反映了 比特币 链上的流通性强弱。其计算公式为:链上周转率=链上转账数量/总数量。注意,此处的链上周转率与场内交易所中交易额/市值的换手率不同,后面详解。


比特币 内在价值∝活跃地址数2/链上周转率(公式5)


更简洁表达式为:


IV∝AA2/TRC(公式6)


由于链上周转率TRC主要受支付需求、交易需求和存储需求等因素影响。因此,公式6既考量了梅特卡夫定律中网络价值的平方效应V∝N2,也综合考虑了 比特币 在货币(支付媒介)、金融资产(链下交易)和数字黄金(价值储备)等方面的需求。


比特币 内在价值的最大化:在活跃地址数一定的情况下,减少在支付端和交易端的运用,增加长期价值储备端的需求。


(四) 周期顶点:MI指标的两次预测


定义MI为市场价值(MV,MarketValue)与内在价值IV的比值,表示估值泡沫大小。得到:


MI=MV/IV(公式7)


将MI的统计学均值(0.043)视为估值合理并标准化为数值1(即MV=IV),并对其他MI值进行标准化。


MI对于预测周期顶点具有非常好的效果。


首先,2013年年底,MI值已经超过4,存在非常明显的泡沫。随后, 比特币 市值从145亿美元持续下跌至2015年年初的27亿美元。其次,2017年11月11日、12日,MI值均超过2,分别为2.67和3.01。预警信号发出,周期即将见顶,随后在12月中旬,市场开始剧烈调整。


目前的MI值处于1附近,显示 比特币 市值与内在价值基本一致,并无泡沫存在。一旦第五轮价格周期开启, 比特币 价格将在在2021年触碰到10万美金,MI将会是一个非常具有参考意义的周期顶点观察指标。



三、 比特币 :链上周转率


链上周转率TRC衡量链上通证流通性强弱的指标。它表示的是一个单位的 比特币 用于处理链上交易价值的频率,它可拆解为以下三大因素影响。


支付需求:货币,被当做与法定货币类似的货物支付媒介。 比特币 支付需求越小,周转率越低。


交易需求:资产,被当做投机投资性的交易型金融资产。 比特币 交易需求越小,周转率越低。


存储需求:黄金,被当做数字黄金的长期价值储备。 比特币 存储需求越大,周转率越低。



根据60天趋势线, 比特币 链上周转率最近6年基本处于1%-5%的区间。


从2013年、2014年开始, 比特币 流转次数逐年上升,2015年、2016年和2017年分别是 11.25次/年、14.78次/年和15.46次/年,此后2018年下降至8.28次/年,2019年(折合全年)约7.8次/年。

2017年和2018年,链上转账金额暴涨至万亿美元级别,分别为10071亿美元和11231亿美元,2019年(折合全年)约6500亿美元。



(一) 支付货币:交换媒介


比特币 作为一种创新的支付网络、一种新型的货币。现在有成千上万的企业和个人已经接受 比特币 作为支付方式,这个数字每天都在增长。 比特币 作为货币的支付需求,呈现稳定微增长趋势,目前支付稳定在50万次/日。由于价格的上涨的缘故,用于支付的 比特币 数量增长小于交易金额的增长,也即并未引起链上转账数量级上的增长。


比特币 的常见用途是在线购物,可购买数百万种商品。


Spendabit搜索引擎上列出了来自Newegg,Overstock.com和Fancy.com等大型知名公司的产品,以及数百家小型商家的超过300万件商品,均可通过 比特币 购买。


实体企业也在接受 比特币 。


比特币 不仅适用于基于互联网的购买- 您可以找到成千上万的“实体”企业也接受它。通过Coinmap.org可以找到全球范围内的咖啡馆、餐馆、酒吧以及各种 比特币 消费的场所。


全球范围有近5000台ATM。


据Coin ATM Radar统计,目前全球有4873台ATMs,分布77个国家或地区。主要集中于美国(3081台)、加拿大(700台)、澳大利亚(272台)和英国(242台)。



(二) 金融资产:场外场内


交易市场中投机者的交易额增长明显快于 比特币 实际用户数量的交易增长, 比特币 作为可交易型金融资产的交易需求在快速爆发。交易层面有场内和场外之分。



1.场内交易来看:


链上交易数量和场外交易数量均经历了持续下滑,目前保持稳定。然而,交易所“交易”的 比特币 数量却在暴涨。


事实上,场内有中心化交易所和去中心化交易所两类。中心化交易所采用IOU(I Owe You)记账模式,这是一种金融资产或收益的要求权。具体过程:


用户需要把 比特币 充值到交易所分配的智能合约地址中,充值成功后,该地址会自动把币转移到交易所的钱包地址(中心化资金池)中,然后在账户中显示出充值金额。但是,用户并不用户交易所分配给的地址私钥,无资产掌控权。用户提交交易指令,交易所中心化服务器进行交易撮合,成交结果进行更新。


因此,由于IOU记账模式的存在,除了充值、提现操作外,在整个交易过程中, 比特币 链上并未发生通证转移。交易所“刷量”不存在任何成本,甚至可以直接修改交易数据。



2017年12月之前,交易所内 比特币 的“交易”数量一直小于链上交易数量,之后暴涨至单周超过2000万个,周“换手率”超过100%。事实上,目前单周链上交易的 比特币 数量在300万个左右。这主要是由于中心化交易所的“交易即 挖矿 ”,杠杆交易,期货交易,以及套利对冲基金(或做市商)通过数学模型利用计算机技术接入API进行的量化交易等导致。


去中心化交易所的用户掌控交易地址私钥,有资产掌控权。EtherDelta、DEW、0x Project、Binance DEX等,交易量非常小,不做统计。

2. 场外交易 来看:


交易数据定时披露的主要场外平台包括Localbitcoins、Paxful和Bisq等。


Local bitcoin s向全球248个国家以及16624个城市提供服务。最近1年,所统计的 场外交易 量的70%集中于Local bitcoin s。它曾在2015年10月,单周交易4万个 比特币 ,最近一周有7477个 比特币 被交易。其中,俄罗斯、美国、中国合计占比Local bitcoin s总交易量的45%,分别占比约27%、11.25%、6.75%。


Paxful支持300多种支付方式,包括银行转账、礼品卡、现金、PayPal、支付宝和微信等方式购买 比特币 。


Bisq是一个点对点的交易所,无需注册。


自2017年11月以来,每日链上 比特币 的交易数量逐渐减少。早在当年2月,场外的 比特币 交易数量就已开始下降,从当时的每周3万个下降到目前的1万-2万个。


场外交易 与链上交易的走势基本一致,且对链上交易具有一定的预测性,是前瞻性指标。



(三) 数字黄金:价值存储


比特币 融合了硬通货(黄金和白银等)的最佳品质,以及世界中大多数人已经习以为常的现代银行业务。


特别的是, 比特币 和背后的加密市场已经成为全球经济的重要组成部分。


比特币 与国家法定货币(Fiat Currency)(如美元或菲律宾比索)一样,可以很容易地以电子方式存储和传输。而且, 比特币 往往会随着时间的推移而增加价值,而法定货币每年都在贬值。法定货币依靠增发数量来维持经济体运转, 比特币 依靠价格升值和无限可分性维持经济体运转。


比特币 与黄金一样,供应非常有限,这意味着 比特币 单个价值会随着时间的推移而增加。而且,发送速度比黄金更快,可以在几秒钟内几乎无费用的情况下把 比特币 发送到世界各地。


截至2018年9月,全球黄金总价值7.8万亿美元。目前的 比特币 市值(约1500亿美元)仅为黄金的1.88%,增长空间很大。



四、 比特币 :数字黄金时代的崛起


比特币 从2017年11月,每周转账600万个下降到目前的300万个左右。我们认为, 比特币 链上转账的活动逐渐减弱,既不是因为支付需求减少,也不是因为交易需求减少,而是价值储备需求的上升。 比特币 作为数字黄金的价值储备之路正在崛起。预计2021年 比特币 市值将达到1.5万亿美元左右,届时将达到黄金价值的20%。


这是因为支付需求保持稳定的微增长态势。场内交易需求暴涨将带来更多的链上转账,而 场外交易 占链上转账总数量的比例仅为1%左右,影响非常小。按照逻辑推理,是因为存储需求上升导致的周转率下降。


这是一篇有关 比特币 内在价值评测的文章,本身自带主观性。尽管该文章应用了统计数学方法和逻辑推理,但其所示的价值仅用于研究探索。这不是一个完美的世界,本文也不是一个精美的预测。但我们坚信:为 比特币 发声,就是为行业发声。最后,请大家批评指正。


全文完。感谢您的耐心阅读。Thanks♪(・ω・)ノ


作者简介:王衡,金融学硕士,曾就职于新世纪评级(债券评级全牌照机构,国内TOP3)研发部,第九届上海青年经济学者论坛一等奖,在《国际金融研究》、《金融论坛》、《经济问题探索》、《金融与经济》等核心期刊发表多篇文章,数链评级负责人(www.shulianratings.com)。

参考资料:

https://www.researchgate.net/publication/323796210_Are_Bitcoin_Bubbles_Predictable_Combining_a_Generalized_Metcalfe's_Law_and_the_LPPLS_Model

https://woobull.com/introducing-nvt-ratio- bitcoin s-pe-ratio-use-it-to-detect-bubbles/

https://bitnodes.earn.com/dashboard/?days=365

https://coin.dance/volume/local bitcoin s/ALL/BTC

https://spendabit.co/what-can-i-buy-with- bitcoin

https://coinatmradar.com/

https://howmuch.net/

https://coinmetrics.io/

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